从股权投资看如何培育“专精特新”

徐晓慧

2021年7月30日，政治局会议提出要强化科技创新和产业链供应链韧性，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业。9月，“北交所”成立，专精特新中小企业股权融资迎来历史性机遇。打造专精特新“小巨人”企业是我国中小企业发展的高级目标，需要充分发挥直接融资与科技创新资金需求适配性更强的特点，尤其是加快发展具有风险共担、利益共享独特机制的股权融资，才能为中小企业提供良好的政策及资金土壤，从而解决成长难题。

（一）早期融资具有明显劣势

“专精特新”就是要做到专业化、精细化、特色化、具有创新性，把企业打造成为掌握独门绝技的“单打冠军”，从而有望为国家解决细分领域内的“卡脖子”难题。企业家如以“专精特新”为方向，需聚焦主业、苦练内功、强化创新。与互联网企业快速上规模的发展模式不同，“专”“精”意味着企业在发展初期往往会呈现市场空间天花板低、业务与客户集中度过高的特征；“特”“新”意味着企业需经历摸石头过河、高研发投入、抵御成熟竞争对手、等待市场认可的较长时期发展过程。收入少、投入多、风险大的特点让此类中小企业在早期融资会处于明显劣势，或需数年积累及等待市场爆发。如北京数盾信息科技有限公司，于2002年成立以来，专注于国产密码研究。但成立后10余年间，密码行业属典型细分赛道的小市场，同时对技术能力要求高，公司收入成长及盈利状况均不突出，企业发展困难。随着2020年密码法及2021年数据安全法逐步出台，密码行业迎来大发展，公司于2020年年底及2021年完成的融资额数倍于此前历年的总融资。

（二）欠缺成熟募资能力

对多数专精特新中小企业，在初期发展阶段，因没有历史信用记录、缺乏传统抵押物，无法达到传统金融机构设置的融资条件。如通过股权融资，创始人作为专精特新企业的灵魂人物，在募资方面则负首要责任。但创始人往往技术过硬而对资本市场运作缺少成熟经验，且融资本身需占用大量精力，如对公司股权设置、估值、融资条款或不能充分、全面考虑，不能在资本上选择合适的合作伙伴，为了资金到账“匆忙上马”，将为公司长远发展留下隐患。同时，融资阶段因需充分向投资方披露公司信息，对具有独特技术、专利尚未充分到位的企业无疑也是巨大风险。

（三）部分赛道竞争过早白热化

在多年的国际化分工合作中，在部分领域，国际知名企业已占据了产业链的绝对领先优势。如至2021年二季度末，在独立GPU领域，英伟达在全球拥有83%的市场份额，具有压倒性优势。英伟达在市场份额上的巨大领先地位使其有能力说服产业链开发人员支持其专有技术，从而建立产业链护城河。英伟达自身经历了近30年的发展， 始终保持产业链布局及长期高研发投入，如2020年当年英伟达的研发支出合人民币约254亿，而我国GPU领域的优秀上市企业景嘉微的2020年研发费用总额为人民币1.77亿元，两者相差百倍。而在相关赛道中，国内于2021年涌现天数智芯、登临科技、壁仞科技、燧原科技、摩尔线程等多家GPU芯片设计初创企业的融资事件，1年内获得了超过百亿人民币融资。但芯片上游的制造、生产以及下游操作系统、应用在国内产业链差距较大，仅在芯片设计这一环节资本过于集中或造成早期企业不必要的白热化竞争及重复投资。

（一）投资机构两极分化、超大机构垄断不利于培养“专精特新”

根据基金业协会《中国私募股权投资基金行业发展报告（2021）》披露，至2020年末，管理规模排名前15%的管理人在管超85%的基金规模，其中头部10家与管理规模在5亿以下的12175家管理人的管理规模的总和相当，私募股权投资行业集中度进一步提升。快速退出、实现良好业绩对于中小私募股权公司是此后募资、扩大管理规模的基础，而投早、投小、投科技的风险大、业绩兑现期长，故中小私募基金公司较难涉足。而排名靠前的基金公司拥有近万亿的管理规模，低于1亿的中小企业交易金额较难成为此类公司的工作重点，部分赛道又因为多家头部投资机构的参与而容易制造泡沫、短期过热。在线教育赛道头部企业猿辅导2020年当年即获得云峰基金、高瓴资本、腾讯投资、IDG资本等超过35亿美元的投资。从基金业协会披露数据也可看出，2020年，约20%项目拿走了超过80%的投资额。而各地培育“专精特新”企业已超过4万家，故两级分化的私募股权投资市场较难支持数量众多、年度融资量通常在5000万以下的“专精特新”企业发展。

（二）投资机构自身缺乏中小技术型项目获取渠道及投资能力

专精特新中小企业因所处市场为细分领域，覆盖行业广泛，技术往往属于高科技、创新技术。多数投资管理机构投资经理财务背景出身、缺乏行业人脉，而初创的技术类项目因缺少数据、商业模式没有经过市场验证，投资经理获取项目、分辨项目非常困难，在投后服务方面更是缺少相关能力，所以不敢投、跟风投现象并存。看得懂“专精特新”的投资人才更为稀缺。

（三）常见财务投资期对培育技术型企业时间较短

国内股权投资基金期限常见模式为投资期3年+退出期2年。理想状态下，基金于成立首年投出，于第四年进入退出阶段。如在成立后第三年投出，第四年即需考虑退出。留给企业发展、成长时间一般为3年。在某些行业，如互联网行业发展初期，资本短期投入可快速扩大客户规模，基金3年内一般可取得良好回报。但对于十年磨一剑的专精特新类企业来说，3年发展时间则非常短暂。如工业软件一般需要3-5年研发，10年迭代方能取得一定竞争优势。上市公司绿的谐波作为国内谐波减速器龙头企业，产品在机械设备中属于基础且重要的核心零部件，曾在2003-2013年历经10年时间进行产品研发后方落地量产。

对专精特新中小企业进行培育需多方合力，应从多方面进一步加强精细化管理。

（一） 应将基金管理人行业背景及投后能力作为必要条件

国家级母基金、地方政府母基金作为私募股权、创业基金领域的重要活水，对管理人的筛选标准会极大影响管理人团队组建及发展方向。建议在管理人选定标准中不单纯以过往投资数量、基金数量进行筛选，要将管理人的行业地位及投后影响力作为加分项或是必要条件。

（二）重视设立中等规模、具有长投资期的科创类基金

为使资金能够广泛渗透至具有技术能力、融资诉求的中小企业，应充分重视中等规模（1-10亿）的投资管理机构数量及质量成长，应注重投资管理团队实际在行业中的服务能力。鼓励政府、央企、大型互联网企业等资金实力雄厚的企业分散出资，以促进中小型投资机构发展。警惕资本向超大型投资机构过度集中。鼓励科创类企业设立五年以上投资期，在国家卡脖子领域的项目资金遭到风险时，政府可设置优先偿付等风险防控机制。

（三）鼓励对投早、投小、投科技的机构及基金进行精准施策

一是建议政府引导基金发挥牵引带动作用，设置投早、投小、投科技最低比例红线；二是加大对私募股权基金投早、投小、投科技税收减免力度；三是充分重视投资领域人才培育，鼓励基金积极引入产业背景投资人才。

（四）鼓励 “链主”企业积极参与产业链投资并做好投后管理

“链主”企业是本产业内的龙头企业，在政策、资本、市场、人才方面均处于优势地位，具有能力为中小企业新技术、新产品提供应用场景、市场及资金支持，通过战略投资或参与相关基金投资可对产业链上下游起到培育及促进作用。如中国电子信息产业集团、中国电子科技集团、华为技术有限公司在国产化替代领域率先入局，通过控股、持股或者战略投资搭建生态联盟。同时应设立相关发展机制，避免与已投企业重复进行研发投入、避免利用主导地位挤占已投企业发展市场空间，着力点应放在长期产业链培育而不是短期经济效益提升，从而更好支持具有核心技术能力的中小企业发展。