货币政策视角下的碳中和

钟正生 张璐

碳达峰碳中和“30·60”目标是中国制定政策时的硬约束，对经济和市场都有深远影响。本文聚焦于“碳中和”目标下的货币政策框架展望，简要阐释了“碳中和”对金融稳定的若干潜在影响，分析了中国实现“碳中和”过程中所面临的潜在金融风险，以及延续“碳中和”转型风险的框架思路，并结合海外央行已有的研究实践，分析货币政策在双碳目标下的角色与挑战。

一、“碳中和”目标下的转型风险

气候变化给金融系统带来两大风险，物理风险（Physical risks）和转型风险（Transition risks）。物理风险指异常天气事件损害企业、家庭、银行和保险公司的资产负债表，进而造成金融和经济不稳定；转型风险指经济体在向低碳经济转型过程中，气候政策等发生变化导致资产价格变动甚至引起经济危机。若对碳排放问题不加以控制，则对应于高碳场景下的高物理风险、低转型风险；而若采用严格的低碳政策控制碳排放，则对应于低碳场景下的低物理风险、高转型风险。当前，采取低碳转型手段控制碳排放成为全球共识，因此转型风险成为社会关注的重点。

目前对转型风险的研究多集中于“搁浅资产”（Stranded Asset），即由于碳排放监管趋紧和可再生能源价格竞争激烈，相关基础设施等大量高碳资产将人为加快折旧速度，或在使用周期中提前冲销。转型风险对金融稳定性的影响渠道，目前已有观点可以归纳为：

一是高碳资产搁浅。能源领域拥有全球最大的建成资产基础设施，建设成本高达25万亿美元。根据国际能源署和国际可再生能源署2017年的测算，当仅考虑转型对部分高耗能行业的影响时，若从2015年开始，走可再生能源代替化石能源的路线，那幺2015-2050年全球将有10万亿美元的资产搁浅；若延迟采取行动的时间至2030年，将有20万亿美元的资产搁浅。从原材料方面看，根据Financial Times在2020年的测算，若到2100年将升温目标控制在2℃时，全球将有59%左右的煤炭储备成为搁浅资产；将升温目标控制在1.5℃时，这一比例达到84%。

二是化石能源及其上下游行业融资受阻。目前已有30多家全球性银行和保险机构宣布将停止为煤电项目提供融资和保险服务，众多机构投资者承诺将从化石燃料领域撤资。根据IRENA公布的《2020年全球可再生能源融资前景》，截至2050年，化石能源领域所需年投资额需降至5500亿美元，而2015-2018年形成的投资量分别为11310、9410、9280和9330亿美元，投资减少量显着。考虑到银行对这些企业融资的预防性收紧，将进一步给有权益关系或债务关系的相关方带来资金压力，扰乱金融市场价格信号，并有升级为系统性金融风险的可能性。

三是能源供给和价格冲击。低碳政策对能源供给和价格的冲击可以从短期和长期分别来看。在短期，低碳政策刚性约束下，化石能源限产产生供需缺口，推高化石能源价格，并传导到下游形成通胀；长期而言，预计供给和需求均将逐渐收缩，能源价格可能进入下行通道。若应对气候变化的政策措施未能实现平稳过渡，而是引发了非线性调整，则经济产出的波动性和水平也会受到影响。

二、中国低碳转型风险不容小觑

（一）我国面临的资产搁浅成本较高

根据国际能源署（IEA）数据，我国碳排放的主力是煤（占79.9%）。而煤消费中又以电热气水供应业占半壁江山（占48.7%），且电供应主要是煤电（占49.1%）。因此，衡量我国面临的转型风险问题，首要是衡量煤电领域的转型风险。

我国煤电领域面临的资产搁浅问题较全球其他国家更为严峻。据牛津大学和华北电力大学的估计，我国煤电搁浅资产规模或达到30860-72010亿元。首先，我国煤电装机容量仍在增加。2020年，我国煤电厂产能净增加量为29762MW，而全球除中国外已经达到负净增水平，净退出量为17230MW。其次，我国煤电设备整体偏“年轻”。2020年，我国运行状态的煤电设备使用年限在10年以内的产能占比4 6 %，2 0年以内的产能占比89%。全球除中国外，20年以下的煤电设备产能占比仅为45%。再次，火电装机分散。根据全国火电排放数据库（CEAP）数据，2017年我国使用火力发电设备的2597家企业中，有647家企业装机量不足20MW，1470家企业装机量不足100MW。可见，我国火电装机呈现分散化局面，发电产能置换涉及的领域更分散。

（二）高碳企业融资暗藏金融风险

我国高碳行业的信贷获取已趋势性下降。根据IEA数据，我国碳排放结构趋于集中，2018年的碳排放中有89%来自工业和交通业，其中电力热力行业占据半壁江山（达51.4%），比1990年高出21个百分点。而在我国的贷款结构中，工业和交通业贷款获得量占比趋于下行，2018年这一比重为43.4%，其中电热水行业总计占比仅为7.2%。

高碳行业高杠杆运行的特征容易在低碳转型过程中带来金融风险。电力行业具有重资产属性，资产负债率较高。根据Wind数据，2019年，我国上市火电企业的总负债为16310亿元，资产负债率达到65.1%，虽已较2012年下降超过10个百分点，但仍处于较高水平。截至2019年末，火电企业流动负债占总负债比重为56.1%，流动比率0.58倍，显着低于2倍的一般标准，存在一定短期流动性风险。

彭博新能源估计，随着新能源技术发展，可再生能源发电综合成本不断降低，2030年我国太阳能和风电等清洁型替代性能源的综合发电成本要比煤电发电成本低一半。2020年我国主要煤电企业的年度违约概率低于3%。但根据马骏和孙天印2020年的测算，在2℃情景要求下，由于需求下降、新能源发电成本持续下降带来的价格竞争加剧、融资成本上升，到2030年我国主要煤电企业违约概率将上升到24%左右。若事实如此，将对我国金融体系的资产质量和稳定性构成威胁。

三、货币政策视角下的“碳中和”

延续“碳中和”目标下转型风险的框架思路，并结合海外央行已有的研究实践，我们认为中国在推进碳中和过程中，货币政策主要在两个方面发挥积极作用：一是防范转型风险；二是调动金融资源。此外，“碳中和”过程中可能发生的供给冲击，将给货币政策应对通胀（尤其是“类滞胀”）和经济增长（主要是结构分化）带来难度。

（一）防范转型风险

1、完善信息披露机制，进行气候风险压力测试

应对转型风险，首先需要了解转型风险在实际发生时会带来多大冲击。气候风险压力测试依赖于量化的信息体系，以信息披露为必要前提。目前，英格兰银行、欧洲央行以及央行绿色金融网络（NGFS）都不断强调气候风险压力测试的重要性，并不断开展相关工作。在碳排放交易过程中，监测和报告的主体为控排企业，为避免相关利益方的干扰，核查通常由具有专业资质的第三方核查机构完成。目前，中国的省级政府部门有各自认可的碳核查认证机构，但尚未有全国统一的名单，也没有全国统一的标准和体系。此外，尽管对重点行业、企业的碳核算工作进行多年，但相关数据仍不容易被金融机构和监管部门获得，信息披露机制尚不完善，给进一步开展气候风险压力测试工作带来难度。

信息披露需要完善披露标准，并向国际靠拢。以中英金融机构气候与环境信息披露试点为例，其环境信息披露原则的第一条为“指标可比”，即各金融机构所披露的信息应参照较为一致的框架、计算方法和工具，使结果具有可比性。目前，国际上绿色金融信息披露框架较多，包括气候相关财务信息披露工作组（TCFD）、气候披露标准委员会（C D S B）、碳信息披露项目（C D P）、全球报告倡议组织（GRI）等，此外还有ESG信息披露的通用准则，联合国可持续发展目标（SDGs）等。其中，中英金融机构气候与环境信息披露试点所参考的标准是TCFD标准，也是国际上被采用较多的准则。

2、将绿色金融纳入宏观审慎管理框架

根据“丁伯根法则”，央行若将有限工具用于应对气候变化，就可能难以保障通胀等货币政策基本目标的实现。因此，货币政策操作是否应该考虑绿色金融问题，目前各国仍存争议。但是普遍形成共识的是，绿色金融可以纳入到央行的职能体系中，通过完善宏观审慎评估体系（MPA），加强对绿色金融的支持力度。

从全球各国的实践来看，将绿色因素纳入货币政策考量、进而对央行职能进行扩充的方式主要有4类，按央行职能“扩充幅度”的大小依次为：1）将气候相关风险纳入传统货币政策框架，如印度和孟加拉国央行等；2）量化宽松政策向环保项目倾斜，如欧央行；3）将绿色因素纳入金融监管范畴，如巴西央行；4）在宏观审慎管理方面加入气候变化带来的金融风险，如中国人民银行和黎巴嫩央行等。近一年来，各央行（及金融监管机构）主要从微观审慎监管和宏观审慎监管的角度表明态度。例如，英、法、荷央行正在对部分金融机构开展气候风险压力测试；欧央行提出气候相关风险的期望监管标准，内容涉及要求金融机构调整业务策略、调整风险偏好、风险信息披露等方面，充分将气候相关风险纳入考虑范畴等。

目前，我国将绿色金融纳入MPA的做法是，央行按季对银行开展绿色信贷评价。2020年，央行发布了《银行业存款类金融机构绿色金融业绩评价方案》（征求意见稿），从定量（权重80%）和定性（权重20%）两个角度评价绿色金融业绩情况。目前，央行将评价结果用于内部评级，未来还可以进一步拓宽评价结果使用范围。

总体来看，我国将绿色金融业务扩充进MPA的推进速度较慢，关键制约因素在于绿色标准还不够清晰。2021年4月21日，人民银行公布《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，标志着绿色标准制定的进一步发展。该目录适用范围包括境内所有类型的绿色债券，并对绿色支持项目做了进一步完善（例如将煤炭清洁利用项目删除）。有望结束原来不同绿色债券标准共存的情况。二是，第三方评估认证机制有待完善。国家鼓励倡导第三方认证，但尚未建立强制的第三方认证体系，以及对第三方认证资质的统一管理规定，不同绿色评估认证机构所采取的方法、标准、程序、结果存在差异。三是，有待在更高水平上对接国际标准。中欧正在积极推动绿色分类标准趋同工作，但是涉及的技术标准有着复杂的差异：中国《绿债目录》的技术标准主要参照发改委《产业目录》，对经济活动所采用的技术、呈现的性能设定标准，与国家标准或行业规定相关联；而欧盟则遵循“技术中性”原则，只要满足减排目标的技术即可使用。

（二）调动金融资源

1、信贷政策：是否应该降低绿色资产的风险权重？

国际清算银行（BIS）、央行绿色金融网络（NGFS）等国际监管机构提出，可在巴塞尔协议Ⅲ的第一大支柱“最低资本要求”下，根据绿色标准区分资产类别，调整不同资产的风险权重，从而使银行对绿色项目的贷款成本普遍下降。人民银行在2020年四季度货币政策报告中曾提到，调整绿色资产和棕色资产的风险权重，以缓解银行受到的资本充足率约束。

事实上，关于降低绿色资产风险权重的说法流传已久，市场上较为一致的声音是绿色信贷的不良率较低。根据原银监会新闻发布会中提到的数据，截至2016年6月末和2017年6月末，21家银行业金融机构的绿色信贷不良贷款余额分别为220亿元和242亿元左右，不良率分别为0.41%和0.37%，分别低于同期各项贷款不良率1 . 3 5 %和1.32%。

但值得思考的是，如果银行绿色资产风险小，那幺商业银行应该有更大的主动性为绿色项目发放贷款，为何还需要依靠“降低绿色资产风险权重”提供激励？一方面，由于目前绿色项目有“国家队”在带头推进，同时还有产业政策助力；另一方面，我们不能仅看当前的不良率指标，从现金流来看，新能源发电企业的现金流（尤其是经营现金流）波动较大，而火电企业的现金流则基本稳定；从利润指标来看，2015年新能源发电企业毛利率近30%，但是2017-2019年减少了近一半，而火电企业近五年利润水平稳定在35-40%水平，稳定性和营利性均好于新能源企业。因此，在实践中是否引入差别化风险权重的政策，还有待审慎评估绿色信贷的实际风险。

在国际实践中，暂无央行调降绿色信贷的风险权重的做法，但部分金融机构已开始探索调整自身的绿色资产风险权重。法国外贸银行（Natixis）于2017年提出设立“绿色权重因子（Green Weighting Factor）”，并于2019年9月正式推出，成为全球第一家调整绿色资产风险权重的银行。Natixis评估每笔融资交易的环境友好程度，得到7个等级，对应不同的权重因子。另一个降低银行对绿色项目贷款成本的可行性政策为逆周期资本缓冲工具（CCyB）。即在高碳信贷业务增速较快的周期内计提银行的缓冲资本，确保当高碳信贷业务因经济低碳转型而发生大规模违约时，银行有足够的资本应对损失。但目前绿色相关的逆周期资本缓冲工具同样暂未在实践层面展开。

2、碳定价：完善碳排放交易市场

碳排放交易市场以价格发现为核心，在形成市场化的碳排放价格基础上，金融机构才能准确衡量绿色金融的风险收益特征，在支持碳中和与防范金融风险之间取得良好平衡。对标欧盟来看，欧盟碳排放交易体系（EU ETS）成立于2005年，其发展经历了4个阶段（2005-2007年、2008-2012年、2013-2020年、2021-2030年），前两个阶段的总量控制采用自下而上的方式（配额分配到各部门后加总），后两个阶段采用自上而下的方式（设定总额后分配），配额的分配从免费发放逐渐向拍卖转变。

我国碳排放交易市场的定价功能缺失，问题在于碳排放交易市场不够“活”、成交量不足。在配额发放上，根据《2019-2020年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》，中国没有采用世界上大多数国家和地区（如欧盟第三、四阶段）采取的排放总量上限政策，而是采取自下而上的“预分配、后调整”的方式（类似欧盟第一、二阶段）。即在履约期开始时，先预先向重点排放企业分配一部分配额，等到履约期结束时根据周期内的实际排放量进行调整，多退少补。这就导致企业减排压力不大，减排改造激励不足。在市场流动性上，许多配额企业也缺乏交易意愿，其履约的主要激励是避免罚款，未履约企业面临最高3万元人民币罚款，若经核查其碳排放量以及被注销配额有出入，可能导致未来配额减少。因此许多企业属于“为了获得配额而获得配额，为了履约而履约”。另外，目前我国全国统一的碳交易市场暂未正式落地，碳市场存在分割，也给碳定价带来阻力。2021年4月15日央行行长易纲表示，预计今年6月底，中国全国性碳排放权交易市场将启动运营。全国性碳市场的“开门营业”将减少碳交易市场定价中的阻力。

3、产品创新：碳市场的金融属性有待强化

目前，我国绿色金融体系以绿色信贷和绿色债券为主。绿色贷款余额近12万亿元，存量规模世界第一；绿色债券存量8132亿元，居世界第二。但我国其他绿色产品的发展较发达国家仍有一定差距。

绿色保险方面：目前我国的绿色保险主要是环境污染责任险，产品类别单一，所涉及的范畴主要集中在污染防治领域。绿色发展、低碳技术等领域的保险起步较晚，产品较少，较有代表性有两个碳保险产品：一是，2016年湖北碳排放权交易中心推出的首单碳保险，旨在为企业在减排中由于意外情况而未能完成减排目标提供保障；二是，2018年广州碳排放权交易所推出的国内首笔针对碳排放权抵押贷款的保证保险。

绿色基金方面：目前，社会各界将扶持绿色经济、绿色产业发展的基金统称为绿色基金，对于绿色基金的定义缺乏统一明确的共识。根据Wind数据统计，截至2021年4月底，在所有公开发行的基金中，基金名称中含有“绿色”、“可持续”、“低碳”等关键词的公募基金共计有94只，总规模为1580亿元。相较于我国20万亿的公募基金规模，绿色基金规模仍然较小。

我国碳市场的金融属性有待强化。碳排放权质押融资是目前国内碳金融领域落地相对较多的产品。而其他金融产品，例如兴业银行、中国农业银行、上海浦东发展银行等推出的碳资产质押授信、碳交易财务顾问、碳交付保函、碳保理融资等产品交易规模较小。2021年广州期货交易所正式批准落地，未来将会涵盖科技、绿色、金融、环保等新兴产业，碳排放权期货产品可能“正在路上”。

（三）应对供给冲击

1、如何应对可能的通胀压力？

碳中和政策实施期间，可能出现类似于2016年供给侧结构性改革期间的通胀压力。通胀是货币政策的核心目标之一，从而会给货币政策的应对带来挑战。低碳政策的供给冲击可以与2016-2017年供给侧结构性改革时期对标。2016年伴随“去产能”毅然落实，我国PPI大举回升，PPI同比从2015年底的-5.9%一直涨到2017年2月的峰值7.8%，其中，煤炭及炼焦工业、石油工业PPI涨幅最为明显，2016年全年涨幅分别达到6 1 . 6 %和39.9%。但CPI保持平稳，始终在1.3-2.3%之间波动，主要得益于猪周期行至下半场，帮助平抑了CPI波动。当然，中国经济本身没有过热，货币供应得到合理控制，也是重要原因。

如果在推进碳中和过程中再度出现类似的供给冲击，届时猪价未必会再度“配合”走低，从而未必会再次形成PPI高增、CPI平稳的局面，这就会给货币政策操作带来难度。2016年PPI上行过程中，货币政策出现边际收紧，标志是当年9月14日央行重启28天逆回购，意图通过“锁短放长”提高货币市场融资成本。但当时政策主要聚焦债市微观杠杆率的上升，且2016年中国经济在房地产去库存政策驱动下景气显着提升，与目前政策坚持“房住不炒”和防范化解地方政府隐性债务风险的形势有很大差别。因此，一旦形成“类滞胀”的局面，货币政策操作难度加大，可能需要更多回归供给层面寻找方案。这就对低碳转型政策的清晰规划和有序推进提出了更高要求。

2、如何应对经济增长的结构分化？

碳中和过程中的资产搁浅问题，可能冲击相关产业链的产出增长，形成经济增长的结构分化，这会给评估货币政策立场带来难度。2016年下半年开始，限产行业的工业增加值同比出现大幅下滑，而全部行业的产出同比保持平稳，也就是说非限产行业增长向好。这种经济增长的结构分化一直持续到2017年底。当时，货币政策正常进入“紧信用”过程，并伴随金融监管风暴而呈现“紧货币”格局，更多作为总量政策发挥宏观调控作用。

本轮绿色转型中，结构性货币政策将“挑大梁”。央行在2020年第四季度货币政策执行报告中特辟专栏《发展绿色金融推动实现碳达峰和碳中和目标》，阐释绿色金融的三大功能和五大支柱，并最终落脚于“用好结构性货币政策工具，引导金融机构按照市场化原则支持绿色低碳发展，推动实现碳中和目标”。短期内有望推出的货币政策工具有二：一是，再贷款、再贴现政策的“绿色化”改进。央行行长易纲在中国发展高层论坛圆桌会上透露，目前央行正在研究通过优惠利率、绿色专项再贷款等支持工具，激励金融机构为碳减排提供资金支持。二是，将更多优质绿色资产纳入央行合格抵押品范畴。2018年央行将不低于AA级的小微企业、绿色和三农金融债券，AA+、AA级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款新纳入中期借贷便利（MLF）的担保品范围，引导金融机构加大对绿色经济等领域的支持力度。未来随着对绿色产品的丰富以及绿色分类标准的明晰，可能有更多优质绿色资产纳入合格抵押品框架中。

在“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”（4月中央政治局会议的定调）的情况下，监管层在加大支持绿色低碳发展的同时，对于高碳行业的转型风险（包括传统产业链的产出冲击、对工业品价格的推波助澜作用以及所涉企业违约风险的增加等）亦需做好预案、留足缓冲。