中国资本市场的新起点与新局面

《中国经济评论》研究院

如何全面定义中国资本市场的发展历程始终是一个宏大的命题。十年前，也就是中国资本市场二十周年的节点上，知名学者吴晓求等在《中国资本市场 2011-2020：关于未来10年发展战略的研究》一书中进行了这样的设想：“到2020年，将上海—深圳资本市场为轴心的中国资本市场，建设成为全球有重要影响力的金融市场增长极，并把上海建设成为21世纪全球新的国际金融中心，以此为基础全面推进中国金融体系的现代化、市场化和国际化。”

回顾过去的这十年历程，吴晓求等权威学者的设想基本都变成了现实。除此之外，包括人民币国际化进程加快、中国经济持续增长、亚洲股票市场崛起等也一一得到验证。即使是最乐观的预言家，也未曾预见过中国资本市场能够取得今天的成就。

事实上，中国资本市场的整体发展满打满算也才三十年出头。并且，这一跨越式历程几乎与改革开放的时间进程高度重合。某种程度上也可以说，其发展成就之所以要远超预测，是因为中国的改革开放而带动的经济活力的充分释放。曾经的上海和深圳以及如今的北京，上交所、深交所的创立，中小板、科创板和新三板市场的不断完备，代表着中国的资本市场的成熟与完善。

从筹备建立到发展至今，中国资本市场只用了三十年的时间就走过了成熟资本市场上百年才走完的路程。而在新的发展格局之下，中国资本市场的发展将更加可期。

早在2014年，国务院发布了《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。其中，确定了到2020年基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体的基本任务。经过六年多的努力和实践，这个任务和目标已基本完成。总体上来说，我们不仅建立了主板、创业板、科创板和新三板，还在商品期货、期权、利率期货、指数期货等方面，大大缩短了与西方发达资本市场的差距。

与此同时，中国也开始全面推行股票发行注册制改革和建立常态化的退市机制，这也促使中国资本市场基础制度更加成熟，与国际主流市场更加接轨。可以说，逐渐加快构建的多层次的现代资本市场体系也将更具开放型和包容性。

今天发展资本市场，受益于此前数年乃至更长时间里的持续改革，使各个方面都有了继续向前跃进的基础和前提。

第一，改革不断提速与开放力度空前背景下，中国资本市场将更加国际化与市场化。

我们能够看到，伴随着中国资本市场改革开放的脚步，境外投资者纷纷布局中国资本市场。截至2021年8月，境外投资者持有A股市值约2.8万亿元，约占A股自由流通市值的7.2%，比三年前翻了不止一倍。中国市场对国际资本的吸引力正在持续上升。

值得一提的是，A股还成功纳入了明晟指数（MSCI），这对中国作为全球第二大股票市场和全球第三大债券市场融入全球资本市场有着标志性意义。权威机构预计，中国股票在国际基准指数中的地位将持续上升，待未来全面纳入后A股在MSCI新兴市场指数中的权重有望接近21%。与此同时，中国A股和债券市场外资持仓市值也在持续增加。外资的不断涌入，对中国金融服务业的整体竞争水平起到助推的同时，也为行业创新和业绩提升增添了新动力。

第二，中国政府、监管机构层面为构建良好资本市场而出台和革新的基础制度、监管新举等，为中国资本市场的成长与成熟，提供了内生的动力与加持。

从制度建设层面，“注册制”可以说是中国资本市场最为突出的一个。自2013年11月党的十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革”以来，证监会就紧锣密鼓地研究准备落实方案。到了2015年12月27日，全国人大常委会正式表决通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》。

2019年3月2日，上海证券交易所正式发布实施了设立科创板并试点注册制相关业务规则和配套指引。仅仅四个月后的7月22日，科创板首批25家公司迎来开市，各股全天涨幅均超80%，其中16家公司股价涨幅超过100%。

2020年8月，创业板的注册制改革正式落地。在注册制下的首批18家公司登陆创业板，最终募资金额达200.66亿元。从行业分布看，这18家公司遍及专用设备制造、医药制造、文化艺术、汽车制造、生态保护等行业。

“注册制是事关全面改善资本市场生态，实现市场化、法治化的一项根本性制度变革，也是资本市场有活力、有韧性的前提条件》。”在业界人士眼中，对注册制的意义怎幺强调都不为过。

在2020金融街论坛年会开幕式上，证监会主席易会满明确表示，要以注册制改革为龙头，带动资本市场关键制度创新。将在总结科创板、创业板试点经验的基础上，继续按照尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段三个原则，稳步在全市场推行注册制。可见，经过一系列紧锣密鼓的工作，注册制的全市场推行工作已经不存在任何障碍，在不久的将来其势必会给市场带来新的活力。

避开问题谈改革，脱离奋斗谈目标，都是不现实的。监管者、上市公司和投资者都意识到，中国资本市场正处在一个新的路口。回望过去，这是一个螺旋式上升的过程，它取得的成就举世瞩目。面向未来，则是一条机遇与挑战并存、前景与问题同在的曲折道路。

探讨未来资本市场改革与发展的趋势，对于客观存在的诸多短板和不足的重视也是其重要方面。比较典型的表现，就是在上市公司治理和投资者保护层面做的工作还远远不够，这也会直接影响高质量资本市场的构建。

第一，上市公司治理水平还需要得到切实提升。

上市公司是资本市场的主体和基石，上市公司的质量决定了资本市场的质量。如果上市公司公司治理水平低下、信息披露不实，就会动摇资本市场的基石，市场就没有办法健康成长。

客观而言，改进公司治理不仅是提高上市公司质量、打造高质量发展的资本市场的关键，而且是国家治理能力和治理体系现代化的内涵之一。

近几年来，随着监管力度的加大，一些上市公司存在突出的问题也得以显现。对于一些典型问题公司惩罚力度的加大，客观上也起到了震慑的作用，使越来越多的公司开始意识到加强公司治理的重要性。例如，从最新发布的“中国上市公司治理指数”来看，近两年中国上市公司质量显着改善，包括上市公司与中小股东沟通日益密切、信息披露日益完善等。但显然，这些工作还有待继续深入。改善公司治理不止是公司本身的问题，还需要监管部门、投资者等各界的协作和努力。

第二，资本市场防线的守护与对投资者的保护需要得到整体加强。

众所周知，保护投资者合法权益是资本市场一切工作的出发点和落脚点。某种程度上也可以说，保护投资者就是保护资本市场。但具体到资本市场中，我国投资者受保护的的力度和广度都还不足。

2010年，由香港前证监会主席沈连涛所着的《监管——谁来保护我投资》一书，重点阐释了对付市场欺诈的“资本市场三道防线”，即投资者的自我警惕、监管和市场的自律，三者在具体的资本市场中又是相得益彰的。

某种程度上，这“三道防线”也是我们评判资本市场是否成熟的一个重要标准。投资者、监管者和市场的广泛参与者，对于构建一个好的资本市场都是至关重要的。

在一些具体的财务造假案例中，我们还能够看到很多审计机构因失守底线而受到惩罚，归根结底是其对于自身“把关人”身份的违规利用和对其义务与责任的错误履行。更深度地思考，让审计者审计自己的“衣食父母”，其背后是否存在着底层设计上的漏洞，这一点值得深入推敲。

对于投资者的保护也应充分纳入到监管体系中，这样的建议也不绝于耳。从具体的案例中可以看到，每一个问题公司暴雷的背后，都造成了数以万计的投资者损失惨重，而这些损失是通过强制退市、罚款等措施无法直接弥补的。

所以，对于中国特色的投资者保护之路的有益探索，也将有助于资本市场行稳致远的长远目标的落地。近年来，我国对投资者保护的重视力度明显加强。例如，新《证券法》中设置了专门章节，从赔付和诉讼等方面明确了投资者保护的相关内容。这种制度体系的完善和建设也让我们对未来投资者的切实保护看到了希望。

1990年12月19日，A股市场开启。三十年后，中国资本市场成为参与人数最多，全球规模第二的资本市场。虽然过去三十年的中国资本市场发展速度、质量足以令世界惊艳，但依然没有充分释放出中国资本市场本应拥有的潜力。站在三十周年的时点展望未来，中国资本市场未来突破点在何处？又有哪些可期的前景？

第一，中国资本市场正向最大和最好的目标迈进。

根据世界银行等权威机构预测，未来十年中国的GDP总值有望超越美国成为世界第一。业内分析人士预计，如果说资本市场能够保持跟GDP同步的发展速度，而且市场的市值占GDP的比重能够达到美国今天的比率，十年之后中国的资本市场规模也有望超越美国，在规模和质量上实现质的飞越。

综合行业监管者和市场参与者的多方观点，会发现各方对于好的资本市场的标准基本一致。具体而言，决定一个国家亦或区域资本市场好坏的标准主要有：经济基本面的好坏，监管水平的高低，上市公司质量的良莠，投资者理念与水平的优劣。这几个方面，既是判断资本市场当下水平的重要依据，也是发掘资本市场潜力与价值的出发点和落脚点。

第二，中国资本市场将更加成熟和规范。

近几年来，我们明显看到中国资本市场的监管者在监管制度的建设和监管水平的提升上，有着长足的进步。与此同时，对于投资者的保护也上升到了前所未有的重视程度。加之相对于其他主要经济体所难以媲美的经济基本面和国际环境，中国资本市场的成长速度和质量都处于引领的态势。与此同时，在制度化、规范化层面也逐渐走向成熟。具体表现在多个方面：

上市公司质量上升显着。最新数据显示，上市公司创造的税收占整个企业税收的30%，实体经济上市公司的利润占规模以上工业企业利润的40%。 中国上市公司协会会长宋志平认为，中国上市公司所取得的成绩是巨大的，这体现在上市公司的质量、业绩以及监管水平的提高上。

制度建设与监管工作都更加全面和完善。从中央到各级监管部门的决策力度就能看出，证监会对申请IPO企业的审核越来越严格。在审核拟上市公司过程中，监管部门围绕企业未来的发展战略和增长可持续性及路径等展开，包括企业成长性、商业模式稳健和合理性、公司治理机制是否完备、是否有具竞争力的管理团队、上市公司定位是否清晰、是否会与其他控股股东发生大量关联交易等方面做了大量的工作，对于防范公司上市后业绩变脸和造成负面影响起到了显着的作用。

第三，中国资本市场将构建成为世界最独特的资本市场体系之一。

事实上，中国金融的改革与发展亦是改革开放事业的重要一环。从最初“一行三会”的逐步设立，到如今金融机构功能、金融业态和技术模式等领域的嬗变，金融发展的业态发展，以及改革、监管等各个层面，都能够看出中国的特色与逻辑，也逐渐成就了中国式的发展路径。

可以说，是中国独特的经济发展模式、制度环境决定了资本市场发展注定与其他国家有着不一样的轨迹和特征。未来，中国资本市场的构建也必然体现出我国当前发展阶段鲜明的时代特征，并在市场主体、发展任务和发展路径中体现出与其他国家的差异与不同。