欧派家居怎么样（欧派家居为何不具备长期投资价值）

我的选股标准，基本上遵从格雷厄姆、巴菲特流派的价值投资，依靠ROE数据，配合净利润、毛利润、营收、净利润增长等指标（一般为3-5年，但绝对需要3年以上的经营性财报数据）进行初步筛选，再根据企业本身的财报与商业模式进行综合判断，然后对企业进行投资定级。

基本上，初筛后的企业，在基本面上，都经得起推敲。所谓定级，也不过按照企业本身优劣，在策略上有一定的参考。自由现金流清晰、含金量高的，做长期投资；在某些方面有明显短板，例如（过）重资产、自由现金流含金量不高或不甚稳定的，结合股性做中短期的波段操作。

按照以上的标准，很明显欧派家居应被归入后者。

根据财报数据，初探欧派家居后，我便产生了不少疑问：

1、为何货币资金充沛的情况下，2020年度开始，短期价款持续大幅度上涨？是否存在大存大贷的嫌疑？

2、从ROE指标入手，根据杜邦体系解剖，很明显总资产周转率是导致ROE持续下跌的主要原因，是什么影响了总资产周转率的持续下跌？

3、应付款项为何逐年增长？2019年至2021年三季度，几乎翻倍。

4、每年分红几乎占据净利润的25%左右，且实际控股人姚良松+姚良柏占有74.66%的股份，是否存在利益输送？

5、固定资产及在建工程占比较高，按照2020年年报披露，占总资产的40.5%，且折旧率较高。

6、2020年财报中，根据会计准则变更要求，多出合同负债项目9.25亿元，2021年三季度这一数据猛增至13.95亿元，这笔数据是如何大幅度产生的？

相信解开以上的疑问，大家也一定能够得到心目中的那个答案，即欧派家居是否具备长期投资的价值？

一、大存大贷嫌疑

为何会怀疑欧派家居存在大存大贷的嫌疑？我们要从两个数据入手。

1、短期借款科目2019年仅5257.63万元，但2020年一季度激增至15.15亿元，截止2021年三季度，该数据高达38.85亿元。

2、货币资金科目从2019年的14.67亿元增长到2021年三季度报时的75.81亿元。

这就叫人非常费解了，从数据上看，打个比方，就个人账户上高达76亿元却还要去借39亿的钱，要知道借钱不是白借的，还是要支付利息的。不免让人怀疑其账户资金的真实性，是否银行存款被大股东挪用？抑或是故意高额融资贷款，与银行等金融机构存在利益输送的可能？

这里很感谢雪友sweet_tomato给了很详细的解答。根据sweet的文字解释，在2021年8月31日公司也对此问题正面回应了投资者的提问。

公司回答：“主要从公司的资金收益最大化考虑，公司很多资金锁定了长期的结构性存款；为了满足集团范围内关联公司的实际结算业务的需求，同时利用公司银行综合授信额度大的优势，在完全合规合法的情况下充分利用额度开具银承完善集团范围内关联企业之间的结算业务。”

公司回答中主要提到了长期结构性存款，那我们就从这方面入手，来好好梳理下，欧派家居到底有多少长期结构性存款？

根据2021年12月10日发布的《欧派家居关于使用自有资金进行现金管理部分产品到期赎回公告》中所描述：累计共收 回本金人民币 138,000 万元，获得理财收益人民币 2,716.44 万元。尚未回收本金175005万元，货币基金30000万元，合计325000万元。也即是总共存在银行的长期投资资金是32.5亿元。实际收益率差不多2%左右，大部分存单是不足1年的。有些质疑欧派家居的理财能力，但虽无功也无过，只能说大笔资金的利用率不高。

这是公开的32.5亿理财产品，按照货币资金75.81亿来核酸，还剩下43.3亿左右未明确。我们从2021年三季度的利息收益入手，来反推其大额资金情况。

按照2021年三季度利息收入披露，2021年1-9月利息收入是1.92亿元左右，结合2021年10月13日公告理财产品收益率表述以及公司2021半年报第164页公布的货币资金利率，我们取中值货币资金利率为3.65%来计算，可推导出日均货币应该在70亿左右（1. 92亿/0.75/0.0365=70亿），这与账面上2021年初44.27亿至2021年三季度报的75.81亿均值较为吻合。大致可以证明，欧派家居的大额资金是长期存在银行中的。

再结合净利润、经营性现金流净额来看，公司2018年、2019年、2020年及2021年前三季度，净利润分别为15.72亿、18.39亿、20.63亿、21.13亿，经营现金流净额分别为20.18亿、21.56亿、38.89亿、29.35亿，现金流充足，企业赚的是真金白银，也没有必要财务造假。

那为何有如此巨大的货币资金，企业还要去短期负担这么大额的借债呢？个人觉得，可能因疫情间银行存在出售贷款额度压力，或欧派家居也存在可套利空间。

对于企业间实际结算，比如上市公司或其子公司要支付100万元货款给他的供应商，上市公司可以直接银行转账100万元到供应商账户，这样上市公司资产负债表上“货币资金”就会减少100万，“存货”增加100万；另一种支付方式，就是上市公司不支付现金，用自己的银行存款做抵押，开出100万元的银行承兑汇票支付给供应商，（只有在上下游产业链中有话语权的企业才能获得此优势交易地位。）这样资产负债表上“货币资金”不变，“短期借款”（银行承兑汇票期限都是一年以内）增加100万，“存货”增加100万。上市公司就可以白白享受存款收益。

还有一种操作就是把银承支付给集团间各个关联子公司，子公司拿到银承后可以贴现拿到现金，这样子公司的“短期借款”和“货币资金”两个科目会同时增加100万。那么贷款利率是多少呢，公司2021年半年报165页公布的贷款利率最高才为3.35%（更高利率的贷款总额才为4300万，几乎可以忽略不计 ），低于其最低存款利率3.5%，如此实现了套利。子公司拿到存款后还可继续抵押给银行开具银行承兑汇票，如此往复，一直套利。当然，公司在这里也强调是“在完全合规合法的情况下”的操作，这些交易都必须有真实的贸易背景，开具正规发票。

那么这种套利方式是否为企业带来比价理想的利润呢？从2018年至2021年三季度的财务费用中可以看到，-3466.92、-6958.26、-3184.18、-7819.4万元，对于一个制造业企业而言，均取得了很好的收益。

二、总资产周转率的持续下降

根据计算公司，总资产周转率=主营业务收入/平均资产总额=主营业务收入/（期末总资产+期初总资产

）/2

我们先来看营业收入状况。

自2015年以来，主营业务收入绝对值持续增长，但从同比增长率来说，几乎是处于持续下降的状态。

虽然2020年存在疫情原因，但我们直接用2021年数据来估算。2021年三季度主营业务达到144万元，已经接近2020年整年数据。我们用2017年-2020年四季度主营业务数据的平均值来估算2021年四季度状况，2017年28亿，2018年33亿，2019年40亿，2020年38亿，平均值为34.75亿。那估算下2021年主营业务收入将达到178.75亿左右。

我大致做了一张根据主营业务收入、总资产、固定资产及在建工程/总资产（我觉得欧派家居的总资产增长，主要来源应该是以上两项）以及总资产周转率的同比数据表。可以直观地看到，随着主营业务数据同比周转率的下降和总资产情况的上涨，其总资产周转率也逐年下降。2021年为第三季度数据，

在上年基数较低，以及总资产、固定资产及在建工程未折旧和处理（在建工程转为固定资产）的状况下，数据尚且可以（但总资产周转率仍旧下降），但预计年报出来，应该还会呈现下降趋势。

依据欧派家居的商业模式，未来的固定资产和在建工程占比会逐年增长，如果无法保持较高的主营业务收入增长的话，其总资产增长率也会逐年下降，最终导致其ROE数据逐年下降。可见企业经营并没有如其他数据展示那般，非常乐观。

三、应收账款逐年提高的问题

由于应收账款未能详细披露，因此只能进行猜测。可能点有两个：

其一，即上面第一点疑问中，套利操作产生；

其二，可能疫情下对下游经销商有一定的帮扶政策，减少经销商的经营压力。

四、持有人占股较高的情况下，分红较大

这个是我比较在意的一点。

作为一家仍旧需要进去开拓的发展中企业而言，年均25%左右的分红率，着实较高，再结合股东兄弟个人占股75%左右，不免引人遐想。。

五、固定资产及在建工程占总资产较高

这是企业经营模式所致，具体在上面第二点中已经分析，而且随着时间推移，占比将逐年提高。

六、突然多出的合同负债科目大笔资金

为此，我还详细去查询了会计科目中，合同负债科目的具体解释。

首先，合同负债究竟是个啥？

根据会计准则第四十一条 企业应当根据本企业履行履约义务与客户付款之间的关系在资产负债表中列示合同资产或合同负债。企业拥有的、无条件（即，仅取决于时间流逝）向客户收取对价的权利应当作为应收款项单独列示。

合同负债，是指企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务。如企业在转让承诺的商品之前已收取的款项。

上述定义看完，感觉和预收账款没什么区别，下面引用《财务与会计》的一段解释，对两者的区别做了比较好的说明。

区别1、所收款项是否对应于合同规定的交付商品或提供劳务的履约义务。如果收取的款项不构成交付商品或提供劳务的履约义务，则属于预收账款；反之，则属于合同负债。

区别2、确认预收账款的前提是收到了款项，确认合同负债则不以是否收到款项为前提，而以合同中履约义务的确立为前提。如上所述，如果所预收的款项与合同规定的特定履约义务无关，则作为预收账款核算，但前提是已收到款项。而不管款项是否已经被企业预收，如果能够认定合同中规定的履约义务确已产生、且企业履约后对这笔款项有无条件收取的权利，企业应对此确认合同负债。也就是说，合同负债的确认不以款项收取为前提条件。

根据区别1、2可以大致看出，合同负债与预收账款的明显区别在于：

1、合同负债有具体的合同规定的履约义务

2、预收账款必须提前收取款项，也即是进了口袋；而合同负债则可以是已收也可以是应收

改变的是预收款项科目和合同负债科目两项，从2020年开始产生变化，我们就详细地去寻找下2017年-2021年间该两项数据的变化情况：

从上述数据中，可以大致看出，基本上2020年只不过是把前面的预收款项，拆分为了合同负债+预收款项。但问题在于，预收款项是明确已经进了口袋里的钱，而合同负债则是没进口袋的应收，或需要履行某种义务的已收款，其含金质量明显是要低于前者的，且占比较高。

从以上角度出发，也即是2020年有9.2亿元的钱是不明确的，而2021年三季度有13.9亿元的钱是不明确的。2020年前也有此现象，只不过无从分辨了。

结合以上6点，除了第一点可以排除欧派家居不存在大存大贷款嫌疑，是个优点外，其余二、三、四、五、六点，均说明欧派家居或多或少存在些许问题。其中第二点、第四点较为致命。

结论

鉴于欧派家居在现金流层面，尚未优秀（证明钱赚的还是真实的），还是将其列入我的中短线投资对象中。在股价跌的较为有性价比的时候，可以进行短期套利。但目前动态市盈率接近30，尚且不具有投资的性价比，暂且放入跟踪对象。

估值上，未来三年，按照年均增长10%给予压力测试，三年后给予30的估值因子，市值大约在825左右。今天大跌后市值是791亿，只能说尚且合理，按照5折安全边际去考虑的话，下跌幅度还是比较大的。

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